12月13日至14日，由中国经济学年会秘书处与北京大学主办，北京大学汇丰商学院承办的第十四届中国经济学年会在深圳举行。来自全国各地的600余名经济学专家、学者围绕“中国经济新常态与改革创新发展”的主题开展学术研讨和交流。以下为纶国际经济研究院中国研究副总裁肖耿在第十四届中国经济学年会的演讲实录。

非常感谢海闻教授邀请参加今天的会议，很多年前我参加过几次，好多年没来了，来到这个校园也非常亲切。

今天两位朋友，胡教授和黄教授讲的刚好给我要讲的提供了一个很好的背景，我用一些案例，来说明他们提出的两个问题， 一是中等收入陷阱，二是金融抑制。

1992年我回到香港，在讲课的时候，我跟所有同学讲的都是，在你们这一辈子两件事情一定会发生：一个是房价要涨，结构性通胀，还有一件事情人民币会升值。

20多年过去了，学生听进去的都发财了，没听进去的现在也知道了。

前几个星期我来参加汇丰商学院十周年庆，同学就问我，“接下来20年会发生什么，有什么机会？”我当时就跟他们讲，接下来的机会就是金融深化。什么叫金融深化？刚才黄益平教授已经讲了，金融深化就是股票市场、债券市场要大发展。当然了，我不是鼓励你们去买股票，回头你们就知道了。

我今天想用佛山的案例来说明中国的金融抑制到了什么程度。金融抑制就是说，一方面融资难融资贵，另一方面储蓄高、回报低。按照经济学的理论，这两件事情放在一起是不成立的。但在中国确实存在，说的更具体一点是，在中国最好、最有活力的企业和最好、最有活力的城市没钱。但是有很多僵尸企业、鬼城，他们霸占了大量的资金，这个就是一个金融抑制的问题。

我在这里用佛山的数据，给大家看看，看一下严重到什么程度？

按照麦肯锡报告，根据全球79个城市住房自住率排名，佛山排第13。在这个图里面，如果是按照人均GDP，也可以说是效率，按照这个来排，佛山是排在非常前面的。这张图里有16个城市，都是中国效率和规模位居前列的城市，佛山排第9位，超过了北京、上海。但是我要给大家看的是它住房的价格，排倒数第八位，第一是比较便宜的，长沙最便宜，效率比北京上海高，但是住房比北京上海便宜很多。

我要给大家讲的其中一个，固定资产投资，它排第四位，什么意思？佛山这么有效率的城市，它的固定资产投资只占到GDP的32.2%，全国平均是70%，这是2012年的数字。这个数字不是一年，而是过去十年佛山的固定资产投资都很低，这是一个数据。 这反映什么？佛山实际上投资冲动远不及全国多数地区。

最重要的数字就是贷款占GDP的比率，佛山排第一。什么意思？最低。你们看这个数字，85%，全国平均是121%。什么意思？在中国最有活力、最有效率，也是最市场化的城市，最多中小企业的城市，佛山每20人当中就有一个民营企业。他们得到的信贷是最低的，在我们这16个城市当中。你去看杭州、北京、上海，北京是220%，上海是180%，杭州也是180%。这个说明什么？这就是金融抑制。好的拿不到钱，但是全国平均你看，全国平均就是说有很多坏的，有些城市效率不高的，占用了大量的信贷，这就是金融抑制。

讲完金融抑制以后，因为时间关系其他我就不讲了，我就讲一下未来。

刚才我讲了，你们感兴趣的是未来，没有谁可以预测未来，但是你可以做梦。我给你讲一讲中国梦里面的金融部分可以怎么做。

这个梦很简单，按照中国目前的发展，我们可以想象一下30年以后，中国的人均GDP达到美国的60%。但是这只是个梦，要说可不可以实现？有可能实现，但是很难。如果中国的改革，所有的事情都做的非常成功，30年以后我们就实现这个梦了。实现这个梦的意思是什么？我们金融的制度，金融的结构，经济的效率，都赶上了美国。至少它的效率达到了美国的60%。在这种情况下，我们就可以假设，用美国现在的金融结构，也就是他的银行贷款，股票占GDP的比例，还有债券占GDP的比例，用他过去14年的平均值，然后用到未来的30年以后的中国。我们可以把所有的中国金融市场的结构算出来。

等一会儿给大家看结果，但是重要的是如果中国梦实现了的话，中国经济规模会迅速超过，在十年之内就有可能跟美国一样大，这是以美元计的。到了30年之后，有可能是美国的2倍，这个是梦，这不是一个预测。先讲清楚，这只是一个梦。这个梦如果实现的话，会有什么结果？因为那个结果是我们要去努力做的。但是这个梦是什么？我们可以看这张PPT，这是中国最主要四个金融行业的趋势，金黄色的是股票市场的规模，股票市场的Market Cap，为什么增长这么快？因为中国的金融机构跟美国非常不一样，中国银行占GDP比例是120%，美国股票市场的Market Cap占GDP120%。中国的股票市场占GDP的比例现在大概只有40%几，跟美国银行占GDP的比例是一样的。所以你可以看得到，我们的结构要做一个非常大的调整，这就是机会。

为什么中国需要做转变？因为股票市场在处理风险上是最有效的，买股票自愿进来。现在大家都买股票，等到股票市场跌下来的时候，非常清楚谁亏谁赢，自担风险。所以股民在他损失的时候，就是英雄，因为他为这个国家做出贡献，是烈士。因为他进来是自愿的要奋斗，他是想赚钱的。但是他亏的时候，他基本上是没有抱怨的，特别是在香港。股票市场是管理风险最佳的制度。

这就是中国梦。实现这个中国梦难不难？首先我们这个假设里面，实际上不难，所要求的名义GDP增长率只有8%。什么意思？就是你的实际增长率，哪怕是5%，你有另外3%的通货膨胀，或者是人民币升值，也就够了。当然这个是平均的，经过30年的。

那么有什么困难？困难非常大。

为什么说困难非常大？ 因为到处都是障碍，用刚才黄益平教授讲的双轨制，非常贴切。中国从改革最开始就是处理双轨制的问题，但是双轨制的问题更深一步是什么？货币化。我们生产的货币化，贸易的货币化，房地产的货币化，还有公司的货币化，政府的货币化。政府的货币化就是发债，公司的货币化是发股票，房地产的货币化就是房贷。

这个过程，里面都是双轨制，最后要把双轨制变成一轨。还有一个更麻烦的事情，双轨制导致的，就是全球金融的双轨制。这个麻烦就大了，国内我们还管得了，可以改革，可以深化改革。但是在全球范围内，我们面临利率的双轨制。美国的零利率，欧洲的零利率，日本的零利率，但中国和新兴市场国家，如果我们采纳零利率，那就是灾难。因为这里面的套利行为对经济的稳定，会有一个非常大的冲击。这里面最重要的是，我认为金融监管部门，还有中央银行，有两个非常重要的任务，要渡过难关。

一、不能让中国经济出现通缩，当然也不能让中国经济出现恶性通货膨胀。

中国的通货膨胀一定需要高于美国、日本、欧洲，因为我们的经济增长率比他们高很多，而且我们还有一个结构性的资产价值的重估，包括人力资源的资产，房地产还有其他资产。这都意味着结构性的架构调整，也可以说是结构性的通胀，所以我们必须要容忍一定的通货膨胀。

二、必须保证实际利率为正。

长期来讲为正，大家看PPT上的图就可以知道，这个黄色的是我们的实际利率，中国实际利率波动非常大，为什么？因为我们的名义利率基本不动，而通货膨胀波动非常大，实际利率=名义利率-通货膨胀。中国的实际利率非常高，为什么？现在是通缩，PPI是通缩，CPI是1.4，1.4什么概念？美国通货膨胀的目标是2%，我们比美国通货膨胀目标还低。

我认为，为了要实现中国的金融深化，我们需要提供大量的货币，但是我们必须把握货币的价格必须是合理的，而且不光是短期合理、中期合理，长期也要合理。这个就是一个挑战，因为不光是国内存在利率双轨制，国际也有利率双轨制，不光要处理国内的问题，还要处理国外的问题，包括资金跨境流动的问题。

最后，因为我现在在国际金融论坛帮他们在建研究院，我们正在招收博士后，所以你看我们有这么多问题要研究，在座有很多老师和学生，如果愿意做博士后的话，我们有一个很强的队伍，张燕生教授、曹远征教授等都在这个团队里，也希望跟北大汇丰商学院合作，希望有一些优秀的学生能够加入我们的研究队伍。谢谢大家！