2008年9月，在美国政府拒绝施加援手的背景下，流动性枯竭的雷曼兄弟无奈宣布破产。尽管次贷危机在2007年初贝尔斯登旗下两只基金出问题时已经初现端倪，但真正引爆全球性危机的还是资产规模超过7000亿美元的雷曼兄弟破产案。当时掌舵美联储的伯兰克正好是研究大萧条经济的专家，在多次大幅降息仍未挽回局面的情况下，最后祭出量化宽松（QE）的大招。

央行的常规政策工具主要是利率。降低利率可以降低企业融资成本，从而刺激经济增长并推高资产价格。但在次贷危机期间，美国市场基准利率已经接近于零，美联储已经没有降息空间。伯兰克只好直接开动印钞机，向市场上定量投放资金，也就是量化宽松。技术上来说，量化宽松就是美联储定期从市场上买入数百亿美元的债券，其对价就是美联储的负债，也即美元。

在放了六年大水之后，企业的美元融资成本低廉得令人发指。譬如，评级仅为A级的万科2013年3月在海外发行了5亿美元的5年期信用债，息票率低至2.625%，令国内同行艳羡不已。发债规模也屡创新高，Verizon和苹果在2013年分别发行了490亿美元和170亿美元的债券，连刚刚上市筹了250亿美元股款的阿里巴巴也宣布要发行80亿美元的债券。在此背景下，美国股市不断创出历史新高，标普500指数已经突破2000点，而次贷危机之前最高点不过1549点。

这一切看起来非常的美好，一直到新任的美联储主席耶伦宣布退出量化宽松政策。按照剧本走的话，下一步应该就是美元逐步加息了。过去几年的资本市场繁荣得益于便宜的美元资金，现在好日子快要结束了。这一点并不难预测，因为这事历史上已经发生过好几次了。

1987年莫名其妙的美国大股灾之后，时任美联储主席的格林斯潘果断降息，将危机遏止在股市范围内。从此以后，美联储的货币政策就成了美国资本市场背后最大的动因。1990-1993年间美国利率的不断走低使得不少美国企业忘乎所以地对利率押注，结果1993年底开始的加息导致不少企业裸奔。一个经典的案例是宝洁和美国信孚银行的杠杆利率互换导致前者在名义本金2亿美元的合约中巨亏1.4亿美元。但是最倒霉的还是美国邻居墨西哥。墨西哥的银行在利率反转前大量借入美元资金进行国内放贷。美元加息成为1994年墨西哥金融危机的导火索。在美元利率不断上升的背景下，墨西哥政府耗尽了全部外汇储备也未能维持住比索兑美元的汇率，最终不得不求助于国际货币基金组织。

因为加息而坚挺的美元也在1997-1998年的东南亚金融危机中成为对冲基金的重要道具。汇率钉住美元的东南亚货币在这场危机中除新加坡元外均大幅贬值。泰国，印尼，菲律宾，马来西亚和韩国在危机之前数百亿美元的外汇储备规模算是可观，但在汹涌而来的抛售狂潮中都没能挺住。也因为被东南亚各国不堪一击的表现触动，中国政府才养成囤积外汇储备的不良习惯。当年叱诧风云大杀四方的全球宏观对冲基金如今已经没落，最大规模不过百亿。而我们却囤了4万亿美元的外汇储备，实力根本不在一个档次，有种拔剑四顾心茫然的失落感。

为了应对2001年网络泡沫破裂之后的美国经济下滑，格林斯潘再度用起降息这个妙招。银行隔夜拆借利率从最高的6.25%迅速下降至1%的低位。便宜的美元资金再度充斥美国市场，房地产成了最大的受益者。美国房价从2000年的低位到2007年涨了一倍不止。不少本买不起房子的三无阶层（无收入，无存款和无身份）也借着这股春风买了房子。一个极端的例子是新泽西州的小保姆靠房贷买了5套房子。放贷机构根本不担心他们还不起贷款，一者作为抵押品的房子价格在涨，二者这些贷款都可以通过证券化卖给市场。

2004年-2007年间美联储连续17次0.25%的加息起初并没有引起投资者的警觉。大声疾呼警惕资产价格泡沫破裂的人反而被市场视为另类。次贷违约率的上升的第一批受害者是那些下重注的赌徒。贝尔斯登出问题的两只基金分别叫高杠杆CDO策略基金以及加强版高杠杆CDO策略基金。CDO本身就是次贷证券化后的剩余权益再证券化，可以理解为次贷的平方，而贝尔斯登的基金通过杠杆再去买CDO，可以理解为三次方，加强版就是四次方了。所以贝尔斯登第一个倒下并不意外。美联储迅速而果决地让摩根大通把贝尔斯登收购了，让市场产生了一种危机已经解决的错觉。

杠杆超过30倍的雷曼兄弟账上用回购借款囤积了大量高收益（风险更高）的次贷资产。所谓回购其实就是其它金融机构借给雷曼的短期贷款，当流动性充足的时候，雷曼这样排名前5的投行根本不愁借新债还旧债。而当潮水退去的时候，真的是一文钱难倒英雄汉，雷曼根本找不到钱来还回购贷款。也许只要美国政府借给雷曼一两百亿美元救命钱，雷曼就可以继续活下去，危机的全面爆发最起码可以推迟一段时间。但是2008年9月14日晚上，高盛出身的美国财长保尔森就是不愿意借钱给高傲的雷曼CEO富尔德。雷曼违约导致其全球交易对手均受到严重影响，从而将危机扩散到全球。令人难堪的是，美国政府随后不得不借了1000多亿美元给AIG来防止危机扩大。而如果雷曼不倒的话，AIG的CDS游戏还可以继续玩下去。如果看看2001年和2008年美联储的应对措施，我们会发现原理其实都是放水，只是幅度不同而已。

现在美联储已经再次按照剧本逐步收紧银根了，音乐尽管没停，但是节奏已经放慢了。被量化宽松惯坏的玩家们好像还没意识到这种改变，和历史上的前辈们一样沉浸于牛市的欢乐之中。巴菲特说过一句名言：只有当潮水退去的时候，我们才看出谁在裸泳。现在潮水正在退去，也许不久我们就能再度目睹华尔街精英们彷徨无措的表情。问题是，你是不是也在水里？